Kurzlink:
Für Blogger:Rechtsprechung
| OLG Stuttgart, 04.05.2011 - 20 W 11/08 |
Volltextveröffentlichungen (6)
- Betriebs-Berater
Berücksichtigung des Börsenkurses bei Abfindung auch im Fall von für Squeeze-out-Verhältnisse niedrigem Streubesitz
- Justiz Baden-Württemberg
Squeeze-out bei einer Aktiengesellschaft: Bestimmung einer angemessenen Abfindung für Minderheitsaktionäre; Berücksichtigung des Börsenkurses
- der-konzern.com
- rechtsportal.de(Abodienst, kostenloses Probeabo)
Maßgeblicher Börsenkurs für die Abfindung der Minderheitsaktionäre
- Betriebs-Berater(Abodienst, kostenloses Probeabo, Leitsatz/Auszüge frei)
Berücksichtigung des Börsenkurses bei Abfindung auch im Fall von für Squeeze-out-Verhältnisse niedrigem Streubesitz
- ZIP-online.de(Leitsatz frei, Volltext 3,90 €)
Berechnung der Abfindung nach einem Squeeze out anhand Börsenkurs in dreimonatigem Referenzzeitraum vor Bekanntmachung
Kurzfassungen/Presse
- lto.de (Kurzinformation)
Börsenkurs richtet sich nach Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor Bekanntmachung des Squeeze-out
Verfahrensgang
- LG Stuttgart, 01.09.2008 - 34 O 156/07
- OLG Stuttgart, 04.05.2011 - 20 W 11/08
Zeitschriftenfundstellen
- ZIP 2011, 1709 (Ls.)
- BB 2011, 1522
Wird zitiert von ... (6)
- OLG Stuttgart, 17.10.2011 - 20 W 7/11
Unternehmensbewertung; Ertragswertverfahren; Tax-CAPM; Marktrisikoprämie; …
Der Schutz der Minderheitsaktionäre gebietet nicht, stets im Spruchverfahren neben dem sachverständigen Prüfer einen gerichtlichen Sachverständigen hinzuzuziehen (OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 82] m.w.N.).Aus Sicht des Senats ist nach richterlicher Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO der Ansatz einer Nachsteuermarktrisikoprämie in Höhe von 5, 5% nicht zu beanstanden (…So schon der Vorlagebeschluss OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 232]; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 247 ff.]; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 175 ff.];… OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 284];… OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 192]).
(2.1.1.2) Die Bestimmung der Marktrisikoprämie durch den Senat im Wege richterlicher Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO orientiert sich maßgeblich an der Mitte einer Bandbreite von 5, 0% bis 6, 0% (vgl. OLG Stuttgart…, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 253]; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 188];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 231 f.]).
Sie wird in der Bewertungspraxis und in der Rechtsprechung beachtet (vgl. OLG Frankfurt…, Beschluss vom 02.05.2011 zu 21 W 3/11 [juris Rn. 57]; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 197]; OLG Stuttgart, Beschluss vom 01.08.2011 zu 20 W 14/08 S. 21).
Dies belegt schon der Umstand, dass Prof. Stehle für die Bemessung der Marktrisikoprämie zu viel größeren Bandbreiten gelangt (vgl. OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 196]).
Die Untersuchung räumt selbst ein, dass gegenüber den dort angestellten Performance-Vergleichen "im Detail" auch "Vorbehalte" geltend gemacht werden könnten (Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011, 47, 52; vgl. OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 176]).
Eine andere jüngere Untersuchung des Antragstellers Ziffer 49) räumt schließlich ein, nur "Tendenzaussagen" zu formulieren und "besonders prägnante Beispiele" zu präsentieren (Knoll/Wala/Ziemer, Bewertungspraktiker 2011, 2, 6; vgl. dazu OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 176]).
Diese Aufgabenstellung ist von der hier zu beurteilenden Frage zu unterscheiden (vgl. OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 245]; zur Bedeutung des Anlagehorizonts bei der Bestimmung der Überrendite von Aktien vgl. unten (2.2) (2.2.2)).
Inwieweit diese grundsätzlich nachvollziehbare Bereinigung (OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 192]) die tatsächlichen Verhältnisse eines repräsentativen Anlegers "fehlerhaft spezifizieren" soll, ist weder dargetan noch ersichtlich.
Prof. Stehle hat sich vor diesem Hintergrund in dem hier unter V6 (Bl. X 1629 ff.) vorgelegten Navigatorgutachten - anders als in seiner Studie aus dem Jahr 2004 zur empirischen Ermittlung der Marktrisikoprämie zum Zweck der Unternehmensbewertung (dazu Stehle, Wpg 2004, 906, 921: arithmetische Mittelung) - für eine geometrische Mittelung (bzw. für eine arithmetische Mittelung über einen Zeitraum von 30 Jahren) ausgesprochen (V6, Bl. X 1631 und 1635), weshalb er für den Zeitraum 1955 bis 2009 eine Überrendite von Aktien gegenüber Anleihen (Risikoprämie) in Höhe von nur 3, 07% errechnet hat (vgl. OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 245]).
Entscheidend für dieses Vorgehen war allerdings die besondere Aufgabenstellung des Gutachtens: Prof. Stehle sollte prüfen, ob aus historischer Sicht bei der Anlage eines Kapitalbetrages über 20 oder 30 Jahre ohne größere Umschichtungen am Ende ein höheres Ergebnis zu erwarten sei, wenn in deutsche Aktien oder in sehr lang laufende Bundesanleihen investiert wird (V6, Bl. X 1631; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 245]).
- OLG Stuttgart, 03.04.2012 - 20 W 7/09
Berücksichtigung des unternehmenseigenen Betafaktors bei der …
Dies führt jedoch nicht zur Unzulässigkeit des Rechtsmittels, da die für das hier gegebenen Altverfahren maßgebliche Vorschrift des § 12 SpruchG eine Begründung der sofortigen Beschwerde nicht fordert (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 61] m.w.N.).Etwas anderes gilt nur dann, wenn die Anwendung der aktuelleren Expertenauffassung im konkreten Fall zu unangemessenen Ergebnissen führen würde, insbesondere wenn und soweit die Änderungen gegenüber den Vorfassungen lediglich der Anpassung an eine Änderung der rechtlichen Rahmenbedingungen diente, die zum Bewertungsstichtag noch gar nicht eingetreten war (…OLG Stuttgart, aaO [juris Rz. 263]; ebenso OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 105] m.w.N.).
Der Betafaktor ist kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert (OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 200];… OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rz. 235] m.w.N.).
Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Peer Group oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein (OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 200] m.w.N.).
Angesichts der großen Bedeutung der im Ausland erwirtschafteten Umsätze für das Unternehmen der X AG, welches seinen Umsatz zu rund 35% in Deutschland und Österreich (Proportionen hier: 80% : 20%), zu rund 31% in Großbritannien, zu rund 26% in Skandinavien und zu rund 8% im übrigen Europa (Italien, Polen, Belgien, Niederlande) erwirtschaftet (vgl. S. 11 u. 13 des A-Gutachtens), lässt sich hier - entgegen der Auffassung der Antragstellerinnen zu 10 und zu 11 (GA IV 545) - gegen die Zusammensetzung der Peer Group erst recht nicht einwenden, dass sie ausschließlich aus ausländischen Unternehmen besteht (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 212]).
Maßgebend für seine Bemessung sind vielmehr neben dem Umfang, in dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfaktoren an Kunden weitergegeben werden können, sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential (…vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 433]; OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 225] m.w.N.).
Sind jedoch - wie hier - die Anträge auf Bestimmung der angemessenen Barabfindung unbegründet bzw. wie im Falle des Antragstellers zu 5 gar unzulässig, so entspräche die Anordnung einer Kostenerstattung nicht der Billigkeit (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 236]).
Letzteres gilt insbesondere dann, wenn - wie hier - bereits vor dem Landgericht eine mündliche Verhandlung stattfand (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 238];… Wilske in Kölner Komm.z.SpruchG, § 12 Rz. 34 m.w.N. zur Rspr. des EGMR) und allein über schriftsätzlich ausführlich erörterte Rechtsfragen zu entscheiden ist (vgl. OLG Zweibrücken, NZG 2004, 872, 874;… Wilske in Kölner Komm.z.SpruchG, aaO).
- OLG Stuttgart, 03.04.2012 - 20 W 6/09
Zulässigkeit eines Spruchverfahrens auf Antrag eines außenstehenden Aktionärs mit …
Etwas anderes gilt nur dann, wenn die Anwendung der aktuelleren Expertenauffassung im konkreten Fall zu unangemessenen Ergebnissen führen würde, insbesondere wenn und soweit die Änderungen gegenüber den Vorfassungen lediglich der Anpassung an eine Änderung der rechtlichen Rahmenbedingungen diente, die zum Bewertungsstichtag noch gar nicht eingetreten war (…OLG Stuttgart, aaO [juris Rz. 263]; ebenso OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 105] m.w.N.).Der Betafaktor ist kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert (OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 200];… OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rz. 235] m.w.N.).
Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Peer Group oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein (OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 200] m.w.N.).
Angesichts der großen Bedeutung der im Ausland erwirtschafteten Umsätze für das Unternehmen der X AG, welches seinen Umsatz zu rund 35% in Deutschland und Österreich (Proportionen hier: 80% : 20%), zu rund 31% in Großbritannien, zu rund 26% in Skandinavien und zu rund 8% im übrigen Europa (Italien, Polen, Belgien, Niederlande) erwirtschaftet (vgl. S. 11 u. 12 f. des A-Gutachtens), lässt sich hier - entgegen der Auffassung der Antragstellerinnen zu 5 und zu 6 (GA IV 546) - gegen die Zusammensetzung der Peer Group erst recht nicht einwenden, dass sie ausschließlich aus ausländischen Unternehmen besteht (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 212]).
Maßgebend für seine Bemessung sind vielmehr neben dem Umfang, in dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfaktoren an Kunden weitergegeben werden können, sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential (…vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 433]; OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 225] m.w.N.).
Sind jedoch - wie hier - die Anträge auf Bestimmung eines angemessenen Ausgleichs bzw. einer angemessenen Barabfindung unzulässig bzw. unbegründet, so entspräche die Anordnung einer Kostenerstattung nicht der Billigkeit (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 236]).
Letzteres gilt insbesondere dann, wenn - wie hier - bereits vor dem Landgericht eine mündliche Verhandlung stattfand (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 238];… Wilske in Kölner Komm.z.SpruchG, § 12 Rz. 34 m.w.N. zur Rspr. des EGMR) und allein über schriftsätzlich ausführlich erörterte Rechtsfragen zu entscheiden ist (vgl. OLG Zweibrücken, NZG 2004, 872, 874;… Wilske in Kölner Komm.z.SpruchG, aaO).
- OLG Stuttgart, 08.07.2011 - 20 W 14/08
Spruchverfahren: Ermittlung des Werts eines Energieversorgungsunternehmens; …
(1.1) Nach der Rechtsprechung des Senats ist die Marktrisikoprämie bei der Anwendung des IDW S1 2005 im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO mit 5, 5% anzusetzen.(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 220];… OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 284]; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 177].) In Übereinstimmung damit hat der Sachverständige festgestellt, dass bei der gutachterlichen Bewertung anhand der Vorgaben des IDW S1 2005 im Regelfall dieser Wert angesetzt werde (GA S. 142).Der Senat sieht deshalb derzeit keinen Anlass, seine Auffassung zur Bemessung der Nachsteuermarktrisikoprämie zu revidieren.(Ausführlich dazu jüngst OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 174 bis 198].).
Eine empirisch genaue Festlegung der Marktrisikoprämie ist angesichts der Vielzahl der bei einer empirischen Untersuchung zu klärenden Fragen zu den maßgeblichen Zeitrahmen und zu den zu berücksichtigenden Papieren(Dazu gehören auch die in der mündlichen Verhandlung (Bl. 803) angesprochenen steuerrechtlichen Aspekte.) auch im Lichte jüngerer Veröffentlichungen(Vgl. Knoll/Wala/Ziemer, BewertungsPraktiker 1/2011, 2 ff. und Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011, 47 ff.) weiterhin nicht möglich.(OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 176].) Dem derzeit noch unentschiedenen Streit in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur über die arithmetische oder geometrische Mittelung ist bei dem vom Senat angenommenen Wert durch die Ansiedelung in der Mitte der vom Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW empfohlenen Bandbreite zwischen 5, 0 und 6, 0%(IDW Fachnachrichten 2005, 70, 71.) grundsätzlich Rechnung getragen.(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [229 und 231]; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 189, 196 und 247].) Die vorgenannte Empfehlung besteht trotz des andauernden Meinungsstreits fort.
Soweit sie auf empirische Untersuchungen zurückgeht, sind diese nicht durch neuere Erkenntnisse der Untersuchungspersonen überholt.(OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 190 und 244].) Jedenfalls ist die Existenz einer Überrendite von Aktien gegenüber Renten bislang nicht empirisch widerlegt.(OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 177 ff.].).
Als normal oder üblich wird man angesichts des Aufwands für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch einen Zeitraum bis zu sechs Monaten ansehen müssen.(OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 97]; Bungert, BB 2010, 2227, 2229; Bücker, NZG 2010, 967, 970; Wasmann, ZGR 2011, 83, 94.) Der Bundesgerichtshof hat einen "längeren Zeitraum" erst ab einer Dauer von siebeneinhalb Monaten angenommen.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 30] "Stollwerck".) Zwischen der Bekanntgabe der Ausschlussabsicht am 26.11.2002 und der Fassung des Übertragungsbeschlusses durch die Hauptversammlung am 15.04.2003 liegen hier indessen nur etwa viereinhalb Monate.
- OLG Düsseldorf, 04.07.2012 - 26 W 8/10 Dies entspricht im Übrigen gängigen Annahmen der Bewertungspraxis (…vgl. etwa Simon-Simon/Leverkus, a.a.O., Anh § 11 RN 128; Oberlandesgericht Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, juris RN. 313; Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, juris RN 208 ff für Stichtag 16. Februar 2007 OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08 für Stichtag 26.06.2007, jeweils vor der Verabschiedung der Unternehmenssteuerreform 2008; OLG Frankfurt, Beschluss vom 05.03.2012, 21 W 11/11, BeckRS 2012, 06905 für Stichtag August 2007; OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, 21 W 7/11 für Stichtag 29.08.2007).
Sie behandelt hingegen nicht die - hier interessierende - Ableitung von Marktrisikoprämien, wie sie bei der Ermittlung von Diskontierungsfaktoren für Zwecke der Unternehmensbewertung heranzuziehen sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 4/10, BeckRS 2011, 23676, S. 17 unter Verweis auf OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, juris RN 243ff, wonach Prof. Dr. Stehle auf Anfrage des Senats mitgeteilt habe, dass der angegebene Wert von 3, 07 dem geometrischen Mittel entspreche, welches für - im hiesigen Zusammenhang maßgebliche - Unternehmensbewertungen nicht relevant sei; seine Ausführungen in Wpg 2004, 906 ff. würden auch heute noch uneingeschränkt gelten).
Dies ließe vorliegend einen Mittelwert von 5, 5 % als gerechtfertigt erscheinen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, juris RN 226ff, Stichtag 16.02.2007; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, juris RN 196 f, Stichtag 26.06.2007).
Auch das OLG Stuttgart (Beschluss vom 04.05.3022, 20 W/08, BeckRS 2011, 11195, S. 39f.) hat speziell für ein Unternehmen der Automobilzulieferindustrie einen Wachstumsabschlag von 1 % für angemessen gehalten.
- OLG Stuttgart, 14.09.2011 - 20 W 7/08
Spruchverfahren: Überprüfung der Angemessenheit einer Barabfindung und einer …
(2.2.1) Wie der Senat bereits entschieden hat, ist es im Rahmen einer Nachsteuerbetrachtung gemäß IDW S1 2005 richtig, die Marktrisikoprämie - entsprechend der Vorgehensweise des Landgerichts - mit 5, 5% anzusetzen.(…OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 220];… AG 2011, 420 [juris Rn. 284]; BB 2011, 1522 [juris Rn. 177];… Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 247].).